徐平阳因与光大证券股份有限公司期货内幕交易责任纠纷二审民事判决书

上海市高级人民法院

民事判决书

（2015）沪高民五（商）终字第61号

上诉人（原审原告）徐平阳。

委托代理人林嵘。

上诉人（原审被告）光大证券股份有限公司。

法定代表人薛峰。

委托代理人刘凌云。

委托代理人李阿敏。

上诉人徐平阳因与上诉人光大证券股份有限公司（以下简称“光大证券公司”）期货内幕交易责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院（2014）沪二中民六（商）初字第54号民事判决，向本院提出上诉。本院受理后，依法组成合议庭2015年12月8日公开开庭审理了本案。双方当事人的委托代理人到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。

一审法院经审理查明以下事实：

1、中国证监会对光大证券公司内幕交易行为的行政处罚决定

中国证监会在（2013）59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。经测算，180ETF与沪深300指数在2013年1月4日至8月21日期间的相关系数达99.82%，即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时，巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。根据《证券法》第七十五条第二款第（八）项和《期货交易管理条例》第八十二条第（十一）项的规定，“光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。

同日不晚于11时40分，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并让杨剑波负责实施。因此，光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。

当日13时，光大证券公司称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券公司发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后，光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6，240张，合约价值43.8亿元，获利74，143，471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13，070，806.63元。

光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。

对于上述事实，中国证监会认为：光大证券公司因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。中国证监会据此依法认定其为内幕信息。光大证券公司自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情。按照光大证券公司《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。光大证券公司内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。据此，中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13，070，806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74，143，471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523，285，668.48元。此外，中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。

2、杨剑波与中国证监会行政诉讼情况

作为被行政处罚对象，杨剑波不服上述行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院起诉中国证监会，请求该院撤销上述处罚决定中对其作出的处罚。主要理由为错单交易信息不构成内幕信息，光大证券公司并未利用错单交易信息从事证券或期货交易活动，杨剑波并非直接责任人员，处罚决定对光大证券公司违法所得数额认定错误等。经过审理，北京市第一中级人民法院于2014年12月作出（2014）一中行初字第2438号行政判决，驳回杨剑波的诉讼请求。杨剑波不服上诉至北京市高级人民法院，北京市高级人民法院于2015年5月判决驳回上诉，维持原判。

3、中国证监会对光大证券公司董事会秘书梅键信息误导的行政处罚决定

中国证监会在（2013）59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。11时59分左右光大证券公司董事会秘书梅键在与大智慧记者高欣通话时否认了市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，而此时梅键对相关情况并不知悉。随后，高欣发布《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文。12时13分，梅键向高欣表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，于12时47分发布并被其他各大互联网门户网站转载。梅键的相关行为违反了《证券法》第七十八条第二款关于禁止信息误导的规定。中国证监会认为，梅键作为光大证券公司董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。大智慧当日13时04分发布的报道与光大证券公司13时公告的“重要事项未公开，8月16日下午停牌”内容基本一致，未披露当天上午交易的真实原因，不能视为对大智慧于当日12时47分发布信息的更正。据此，中国证监会决定责令梅键改正，并处以20万元罚款。

4、光大证券公司2013年7月修订的《策略投资部业务管理制度》第3章第3.1条第15项关于市场中性策略型交易管理制度指引规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具（包括但不限于股指期货、ETF等）及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性”。

5、当日11时32分，21世纪网刊发了标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道称：“据21世纪网独家获悉，今天上午的A股暴涨，源于光大证券公司自营盘70亿的乌龙指。对上述消息，光大证券公司董秘梅键对大智慧通讯社表示自营盘70亿乌龙纯属子虚乌有。光大证券公司权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券公司严格的风控，不可能存在70亿元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。21世纪网已从多个渠道获悉，上午巨额买盘的资金的确是走的光大证券公司自营席位的通道”。该报道随后由多家网站转载。

6、当日13时，光大证券公司因重要事项未公告，向上海证券交易所申请临时停牌，该消息随后由多家网站转载。

7、当日内幕交易时间段内，光大证券公司交易的IF1309合约6077张，与该时间段市场总成交量437499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9065张相比所占比例为1.80%。

8、经一审法院向中国金融期货交易所调查，IF1309合约当日的结算价为2302，8月19日结算价为2331.4，8月20日结算价为2307.6，三个交易日的平均结算价为2313.6；IF1312合约当日的结算价为2310.6，8月19日结算价为2341.2，8月20日结算价为2318.8，三个交易日的平均结算价为2323.5。（8月17日、18日为非交易日）。

9、原告在华闻期货经纪有限公司开立账户进行股指期货交易。本案中，原告诉请所涉及的具体交易情况及损失计算方式如下：（省略号表示列明记录的前后仍存在交易）

序号开仓平仓买卖方向手数成交价成交时间交易品种

……………………………………

A开仓买入12340.213：19：16IF1309

B开仓买入12334.813：20：33IF1309

C开仓买入12333.213：22：20IF1309

D平仓卖出12336.813：26：23IF1309

E平仓卖出12338.613：27：58IF1309

F开仓买入12332.413：29：17IF1309

G平仓卖出12337.613：34：06IF1309

H开仓买入12327.213：36：25IF1309

I开仓买入12309.414：06：16IF1309

J开仓买入12305.414：19：20IF1309

K平仓卖出12313.414：29：51IF1309

L开仓买入12298.414：50：17IF1309

M平仓卖出12299.614：53：15IF1309

N平仓卖出12302.414：56：19IF1309

O开仓买入12300.414：57：26IF1309

P开仓买入12297.414：58：30IF1309

Q平仓卖出12301.815：01：16IF1309

R开仓买入12291.615：05：24IF1309

S平仓卖出12292.815：06：05IF1309

T平仓卖出12292.415：09：58IF1309

U平仓卖出12292.815：11：50IF1309

V平仓卖出12292.815：11：50IF1309

……………………………………

原告对该账户的损失计算方式为：［（D－A）］点数×1手×300元＋［（K－F）］点数×1手×300元＋［（M－H）］点数×1手×300元＋［（N－I）］点数×1手×300元＋［（Q－J）］点数×1手×300元＋［（S－L）］点数×1手×300元＋［（T－O）］点数×1手×300元＋［（U－P）］点数×1手×300元＝23，640元。另对于上述交易，原告还主张手续费损失1，083.33元。

9、原告认为，光大证券公司在异常交易发生后，不及时披露相关情况，而且进行违法行为，与原告的损失存在因果关系，应当依法承担赔偿责任。故请求判令：1、光大证券公司赔偿原告损失24，723.33元；2、本案诉讼费用由光大证券公司承担。

一审法院认为：

一、光大证券公司是否存在内幕交易行为

对此，原告认为中国证监会已经作出行政处罚决定，确认光大证券公司的行为构成内幕交易，该行政处罚决定未被推翻。被告光大证券公司认为，其行为不构成内幕交易。光大证券公司错单交易影响的是整个证券市场，不应属于证券市场的内幕信息。由于光大证券公司异常交易发生在证券市场，因此也不构成期货市场的内幕信息。错单交易信息在当日11时32分即在各媒体披露，不具有“未公开性”。光大证券公司于当日13时申请临时停牌并发布提示性公告，对投资者和整个市场已经产生了提示性作用。另外，被处罚对象之一杨剑波也已经提出行政诉讼，诉讼结果有可能影响本案定性。

一审法院认为，首先，中国证监会在（2013）59号行政处罚决定书中已经认定，光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。而且光大证券公司作为被行政处罚的对象，并未针对该处罚决定提起相应的行政诉讼，应视为认同该处罚决定。其次，杨剑波提出的行政诉讼，相关法院审理之后，认为被诉行政处罚认定事实清楚，作出处罚决定的程序合法，一、二审判决驳回了杨剑波的诉请。上述行政及司法认定，具有约束力，据此确认光大证券公司存在内幕交易行为。

本案中，光大证券公司还提出，媒体已经披露了错单交易信息，信息已经公开，主要依据是当日11时32分21世纪网刊所发表的《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》报道以及相关网站转载。一审法院认为这一问题既涉及到内幕交易是否构成的认定，也涉及到投资者损失因果关系的认定，应当加以审查。鉴于中国证监会行政处罚中并未涉及该情节，一审法院认定如下：首先，从报道的主体来看，该报道并非由光大证券公司主动披露，而是由财经媒体自主报道，不能视为光大证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。其次，从报道的消息来源来看，该报道提及“独家获悉”，该用语往往体现了财经媒体报道的消息来源为私下、非公开渠道，未经官方确认，不具有权威性，受众未必对此产生信赖。再次，从报道的内容来看，该报道既提到了A股暴涨原因为“乌龙指”，同时也提到了光大证券公司董秘梅键称“乌龙纯属子虚乌有”，对同一件事件的两种截然不同观点均予以报道，只能为受众提供参考，受众无法从中得到准确答案。基于以上原因，不能视为内幕信息已经具有公开性。

二、光大证券公司作为内幕交易行为人是否具有主观过错

原告认为，光大证券公司在错单交易发生后，不及时披露相关情况造成信息误导，还违法进行内幕交易行为，具有主观过错。光大证券公司认为，首先，错单交易发生时，光大证券公司根本无法判断错单信息属于整个证券和期货市场的内幕信息，并非故意隐瞒。光大证券公司于14时22分对错单交易事件进行了公告。从事件发生到公告间隔只有三个多小时，完全符合我国《上市公司信息披露管理办法》第七十一条对信息披露及时性的标准。其次，错单交易发生后，光大证券公司进行对冲交易，该交易行为是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，具有合规性和正当性。

一审法院认为，首先，光大证券公司的错单交易行为引起市场暴涨，可能影响投资者判断，对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。暂且抛开对市场的影响，光大证券公司应认识到该信息至少对于光大证券公司本身股票价格的重要影响，因为错单成交量巨大，作为自营业务，足以对光大证券公司的经营业绩产生重大影响，并且因当天的交割结算会引发巨额债务。此类事件已经成为《证券法》第六十七条所规定的可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，在这种情况下，无论是否能够判断该信息为内幕信息，无论是否进行对冲交易，均应“立即”披露。一审法院认为，“立即”，根据《现代汉语词典》的解释，为立刻、马上，紧接着某个时候，应当是一个较短的时间段。本案中，应考虑两方面的因素。第一，从技术层面而言，考虑到目前传播沟通技术的便捷性，光大证券公司有足够的时间在下午13时开市前在监管部门指定媒体以及其他媒体平台广而告之，比如光大证券公司因重要事项未公开向上海证券交易所申请临时停牌，上海证券交易所也在当日13：00发布了盘中停牌提示性信息。这说明“立即披露”在技术上无任何障碍。第二，从主观层面而言，根据查明的事实，当日11时40分，光大证券公司已经开会准备进行对冲，这说明光大证券公司此时完全知晓其上午的交易属于错单交易，因此才有对冲交易的需要。在此时真相已经明了的情况下，光大证券公司完全可以立即披露，但光大证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。

至于光大证券公司提出，光大证券公司进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，具有合规性和正当性。一审法院认为，任何公司的内部规定均不能违反国家的法律规定，如果违反，应承担相应的法律责任。对冲交易策略本身并不违法，即便因系统故障引起的微量错单交易，可以通过对冲交易规避损失，但在特定情况下，尤其是本案中因巨量错单交易进而产生内幕信息的情况下，因为国家法律法规、监管部门的要求，此时公司就具有更高的义务来确保自己的行为合法，而不仅仅是考虑公司内部的规定。因此，光大证券公司以存在公司内部规定为由主张其无过错，法院不予支持。

三、原告经济损失与光大证券公司内幕交易是否存在因果关系

原告认为，其所交易的品种因光大证券公司的对冲行为造成价格下跌，因此其经济损失与光大证券公司内幕交易自然存在因果关系。光大证券公司认为，从光大证券公司对冲的总成交量、交易手法、市场价格变化来看，均不会影响市场价格，不会造成原告损失，故不存在因果关系。原告的交易品种、交易模式也表明原告所受损失与内幕交易之间没有因果关系。

一审法院认为，证券市场中因果关系不同于传统的民事因果关系。首先，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大。作为一个以计算机网络技术为基础的市场，大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。因此，投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应。其次，在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格的因素非常多，往往是多种原因相互交织引起证券价格波动。在这种情况下，由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法的本意。

我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定，但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定，具备一定条件的情况下，推定因果关系的成立。

考虑到上述因素，一审法院认为，在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面，亦应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性。因此，存在内幕交易行为应当推定为会影响到投资者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失。具体而言，在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。

光大证券公司还提出，当日内幕交易时间段，光大证券公司交易IF1309和IF1312的数量远远低于市场成交总量，每分钟交易IF1309和IF1312的数量又较为平均，因此并不会导致大盘价格下降，与原告损失之间没有因果关系。另外，光大证券公司于14时22分发布公告前后，相关市场价格走势呈平稳下跌趋势，没有明显地突变，说明无论光大证券公司是否公开内幕信息，对市场价格走势不会产生较大影响，故投资者交易受损并非光大证券公司内幕交易行为所致。一审法院认为，内幕交易中，交易总量的大小、交易数量是否平均，对因果关系的认定并无影响，因为立法禁止从事内幕交易行为，并未区分上述具体实施因素，而是考虑到内幕交易破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。在采用推定因果关系的情况下，上述具体交易数量与具体交易模式，对于与内幕信息直接关联的交易品种，并不影响因果关系的认定，最多在赔偿责任限额方面对内幕交易行为人有影响。另外，在本案较短的内幕交易期间内，光大证券公司也没有举证证明存在其他市场风险因素的明显介入，故其以自身交易模式为由否认因果关系存在的观点法院不予支持。

至于光大证券公司提出，原告交易记录表明原告反复多次买入和卖出股指期货合约，属于纯粹投机的双向交易，进而表明原告从事交易系自主判断和自主决策，不受光大证券公司内幕交易行为影响。一审法院认为，基于摊低成本、规避风险等交易策略，投资者的交易模式确实可以表明其目的是通过捕捉相关交易品种短时间内的价格波动而通过频繁交易来获利，由于股指期货市场的交易特征，这种做法不违反投资规则，无可厚非。无论是否存在光大证券公司的内幕交易行为，投资者根据其投资策略完全可能在当日进行多次交易甚至频繁交易，但由于光大证券公司内幕交易行为影响了市场价格，根据推定因果关系的理论，只要造成了投资者的损失，亦应认定构成因果关系。至于交易方向，则是应考虑的问题，需要结合投资者的交易纪录来判断，如果投资者主要交易方向与内幕交易行为人的交易方向相同的，则应当认定投资者的损失与内幕交易行为之间不存在因果关系。

根据本案的具体案情，光大证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。从原告的交易记录来看，原告在当日内幕交易时间段内的交易纪录显示其多次买入和卖出IF1309，其中7次买入，3次卖出，买入次数明显大于卖出次数，表明原告主要交易方向与光大证券公司交易方向相反，可认定为原告的损失与光大证券公司的内幕交易行为存在因果关系。

四、原告具体经济损失的认定

一审法院认为，在内幕交易引起投资者具体经济损失的计算方面，由于目前我国法律法规尚无详细规定，应由人民法院根据内幕交易所涉及交易品种的特点、市场的状况，参照类似的国内外规定予以酌情认定。根据本案的特定情况，应以投资者在内幕交易时间段内的交易价格与基准价格的差额，乘以交易的具体数量，计算损失金额。对于基准价格如何确定，应当以内幕信息公开后的一段合理时间，相关交易品种价格对相关信息的反应结束后的价格为基准价格。

光大证券公司内幕交易涉及到不同交易品种，在认定基准价格方面，应考虑以下因素：一是光大证券公司内幕交易事件属于市场首例，经由新闻媒体的大规模报道，消息应能较快在市场上传递；二是不同品种的交易规则区别较大（比如保证金交易、T＋1还是T＋0等等），对适格投资者的标准亦不相同，投资者的交易频率也有所差别，故确定基准价格的办法应根据交易品种的不同而有所区别。对于股指期货品种，由于投资者所面对的风险更高，专业性更强，而且日内交易次数较为频繁，应能更为密切关注市场。一审法院酌情认定内幕信息公开后的合理时间为三个交易日（含当日，因股指期货结算价与股票收盘价确定机制存在较大差别），上述期间足以使交易品种价格对相关信息的反应结束，故一审法院以三个交易日平均结算价作为基准价格。根据查明的事实，其中IF1309基准价格为2313.6，IF1312基准价格为2323.5。

本案中，原告对于损失金额采用了由其自行决定的开仓、平仓一一对应的计算方式，对于其获利的交易则忽略不计。股指期货不同于股票交易，由于交易次数较为频繁，而且股指期货交易中有时存在前一交易日的历史仓位，故如何一一对应存在争议，同时也需要历史交易记录来认定，故这种计算并不完全合理，而且较为繁琐，为此一审法院采用以下简便计算原则来认定原告的损失额：1、原告内幕交易时间段内的所有反向交易（无论开仓或者平仓）价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为损失额。2、如果原告在内幕交易时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量（手）基础上先行结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第1项原则计算交易盈亏额，然后两项交易盈亏额相加，以此作为损失额。至于交易的税费损失等各项成本费用。内幕交易与虚假陈述行为有所不同，虚假陈述行为会直接影响投资者是否进行投资的判断，故应赔偿投资者的交易成本费用，而内幕交易则具有秘密性，投资者无法对他人的内幕交易行为产生信赖，因此内幕交易行为对交易品种的价格存在影响，但并不完全和必然影响投资者做出是否交易的决定，故对原告的交易的税费损失不予支持。

具体而言，本案原告账户中内幕交易时间段内共有10笔交易，其中七笔买入，三笔卖出，应先冲抵结算后再根据实际情况与基准价格比较计算。IF1309的基准价格为2313.6，该投资者具体计算方式为［A＋B＋C-D-E＋F-G＋H＋I＋J］-2313.6×4手＝15.2点，15.2×300元＝4，560元。

综上所述，光大证券公司的行为构成内幕交易，具有主观过错，与原告的投资损失具有因果关系，故应依法赔偿因此所造成的原告损失4，560元。一审法院依照《中华人民共和国证券法》第五条、第六十七条、第七十条、第七十五条、第七十六条，《期货交易管理条例》第三条、第八十二条之规定，判决如下：一、被告光大证券股份有限公司于判决生效之日起十日内赔偿原告徐平阳损失人民币4，560元；二、对原告徐平阳的其余诉讼请求不予支持。本案一审案件受理费人民币418.08元，原告徐平阳负担人民币340.97元，被告光大证券股份有限公司负担人民币77.11元。

一审宣判后，上诉人光大证券公司不服一审判决，提出上诉称：1、一审判决认定光大证券公司内幕交易侵权行为理由不能成立。对于行政处罚决定，光大证券公司没有提起行政诉讼，但也没有明确表示认同。一审判决认定21世纪网的《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》报道不属于内幕信息公开是错误的，该报道无论从内容和形式上都构成对错单交易信息的披露。2、一审判决认定光大证券公司具有内幕交易的主观过错，系由于适用法律错误而导致的认定事实错误。根据《上市公司信息披露管理办法》，信息披露人应及时履行披露义务，即两个交易日内披露就符合及时披露义务的规定，光大证券公司当日披露错单交易信息符合该规定。错单交易信息属于投资者交易信息，不属于内幕信息范畴，公司在中国证监会认定前也不能判断其是否属于内幕信息，所以公司没有过错。3、光大证券公司根据公司《策略投资部业务管理制度》的规定进行对冲交易具有合规性和正当性。4、一审判决因果关系认定不当。光大证券公司在8月16日下午的交易行为与徐平阳的交易损失之间没有因果关系。光大证券公司是否公开交易信息以及是否戒绝交易并不对市场造成明显的影响，徐平阳当日下午交易受到的损失很大程度上是由于大盘指数下跌造成的，与光大证券公司没有直接关系。根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》（以下简称《证据规定》）第二条规定，徐平阳应负担证明光大证券公司行为与其损失存在因果关系的责任。5、一审判决确定的损失计算方式错误。一审确定的基准价格受到内幕交易的影响，应以内幕交易发生之前而非发生之后的交易均价来判决交易基准价格。由内幕交易行为人赔偿投资者全部损失显失公平，未考虑系统性风险导致的损失。

上诉人徐平阳答辩称：原判认定内幕交易事实清楚，适用法律正确，请求予以维持。

上诉人徐平阳亦不服一审判决，向本院提起上诉称：1、光大证券公司除了应承担一审判决的内幕交易期间投资者的损失外，光大证券公司在上午阶段11时05分起的交易行为，以及下午14时22分至收市的交易行为都是侵权行为，应全额赔偿投资者损失。庭审中，上诉人徐平阳确认其主张光大证券公司在此期间承担的是一般侵权责任。2、期间投资人通过自救行为如开仓、平仓或者股票下跌补仓造成的交易损失部分，光大证券公司都应足额赔偿。3、相关交易手续费及佣金应足额赔偿给投资者。4、我国现有的《消费者权益保护法》规定金融消费者在受到欺诈后能够获得惩罚性的赔偿，故对光大证券公司的内幕交易行为应当课以惩罚性赔偿。

上诉人光大证券公司答辩称：1、光大证券公司赔偿责任时间段从上午11时05分起算没有事实和法律依据。中国证监会对光大证券公司上述交易行为并没有进行行政处罚，投资者的损失不应获得赔偿。2、光大证券公司根据交易策略进行对冲交易，进行无风险套利，不存在操纵市场的故意。3、光大证券公司所谓8，700余万元的收益是当天下午交易减损的金额，并非获利金额，更不是全天交易获利金额。事实上光大证券公司当天交易发生了巨额亏损，继而又受到没收违法所得和5倍罚款的处罚，不存在获利问题。

双方当事人未向本院提交新的证据材料。

经审理查明，一审认定的事实属实，本院予以确认。

本院认为，本案有如下争议焦点：一是光大证券公司的行为是否构成内幕交易。二是光大证券公司是否具有主观过错。三是光大证券公司的行为是否具有合法性。四是光大证券公司的过错与投资者的损失之间是否存在因果关系。五是一审判决的损失计算是否恰当。六是光大证券公司对投资者当日内幕交易时间段以外的交易损失是否应当承担责任。

一、关于光大证券公司的行为是否构成内幕交易的问题

光大证券公司主张，其对于行政处罚决定没有起诉，并不表示其对此认同。当日21世纪网的报道已经对错单交易信息进行了披露，故其当日交易不属于内幕交易。本院认为，我国《证券法》第七十五条已授予中国证监会认定相应内幕信息的权力，中国证监会的行政处罚决定认定，“光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司当日下午内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕交易行为。该处罚决定已经发生法律效力。本案审理期间，光大证券公司原交易负责人杨剑波作为被行政处罚对象，不服上述行政处罚决定，提起了行政诉讼。北京市第一中级人民法院和北京市高级人民法院经审理后，认定被诉行政处罚认定事实清楚，作出处罚决定的程序合法，一、二审判决驳回了杨剑波的诉请。因此，无论是生效的行政处罚决定，还是生效行政判决均已经确认了光大证券公司的错单交易信息属于内幕信息。光大证券公司是否对此认同，并不影响相关行政处罚决定和行政判决的法律效力。光大证券公司主张错单交易信息不属于证券市场的内幕信息依据不足，本院不予支持。

关于当日11时32分21世纪网刊所发表的《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》报道是否属于对内幕信息的披露问题。本院认为，该报道的主体是普通财经媒体，而非光大证券公司自身或者其他权威机关。从该报道的内容看，其提及“独家获悉”，没有明确信息的来源。报道发出后，也没有获得光大证券公司自身或者其他权威机构的即时确认。在当天市场出现大幅波动，市场上各种消息鱼龙混杂的情况下，该报道的权威性和真实性必然受到市场各方的怀疑，难以作为各方投资者进行投资决策的可靠依据。需要指出的是，光大证券公司董事会秘书梅键在下午开市前又对外宣称“‘乌龙’纯属子虚乌有”。无论梅键的行为是否系光大证券公司授权的行为，由于他当时的特殊身份，理性的投资者可能更愿意相信他所发表的言论。鉴于投资者对同一事件所获得的信息截然相反且真伪难辨，绝大部分投资者难以从当天中午出现的包括21世纪网刊报道在内的各种信息中获得准确答案，因此，21世纪网刊的报道不能作为对错单交易信息进行公开的依据。上诉人光大证券公司的此节上诉理由不能成立。

光大证券公司自身就是内幕信息产生的主体，其在内幕信息尚未对外公开的情况下进行对冲交易，显然违反了证券、期货法律法规关于禁止利用内幕信息进行交易的规定，该公司于其后至内幕信息公开时止进行的交易属于内幕交易。光大证券公司主张其下午开始起至14时22分的交易行为不属于内幕交易没有事实和法律依据，本院不予支持。

二、关于光大证券公司是否具有主观过错的问题

光大证券公司主张，错单交易信息属于投资者交易信息，不属于内幕信息范畴，其当时不能判断是否属于内幕信息，且其披露错单交易信息符合相关规定，所以没有过错。本院认为，中国证监会行政处罚决定认定，光大证券公司的错单交易，可能影响投资者的判断，对相关证券、期货品种价格可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。光大证券公司作为上市公司，又系专业的证券、期货经营单位，理应知道并充分理解我国证券、期货法律法规关于禁止内幕交易的规定，其对于错单交易可能影响投资者的判断，对相关证券、期货品种可能产生重大影响应属明知，其关于不能判断是否属于内幕信息的辩解没有事实和法律依据。光大证券公司错单交易发生后，立即引发市场在短期内的大幅波动，光大证券公司自身的投资也产生巨额浮亏，进而对光大证券公司本身的股票价格也会产生重大影响。光大证券公司作为上市公司，有义务在了解事件真相后的第一时间，将相关错单交易信息向市场予以及时、全面的披露，同时，由于该重大信息属于内幕信息，在内幕信息未披露前，光大证券公司作为内幕信息持有人应戒绝交易。但光大证券公司出于自身利益的考虑，在尚未披露内幕信息的情况下，采取对冲减损的措施以规避自身的损失，其隐瞒事实真相，利用内幕信息获取非法利益的主观过错至为明显。

三、关于光大证券公司的行为是否具有违法性问题

《中华人民共和国证券法》第七十三条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，利用内幕信息从事证券经营活动。《期货交易管理条例》第三条规定，从事期货交易活动，应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则。禁止欺诈、内幕交易和操纵期货交易价格等违法行为。光大证券公司管理层在不晚于当日11时40分时，已经掌握了错单交易信息，属于内幕信息知情人，并且利用内幕信息实施了法律所禁止的内幕交易行为，其行为具有违法性。光大证券公司提出，其进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，所以具有合规性和正当性。本院认为，对冲交易策略其本身是中性的，不存在是否违法违规的问题，采用何种交易策略和方式是市场参与者的自主选择。但无论采用何种交易策略和方式在市场上进行交易，都不能违反法律法规的相关规定，否则就构成违法交易行为，应当承担相应的法律责任。光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是光大证券公司决策层在了解相关事件的重大性之后，在没有披露之前就决定进行交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的违法交易。因此，光大证券公司以交易方式或者策略的中性为由，要求免除其因实施内幕交易行为应承担的法律责任于法无据。

四、关于内幕交易的因果关系认定问题

光大证券公司主张，其当日的交易行为与徐平阳的交易损失之间没有因果关系，徐平阳应负担证明光大证券公司行为与其损失之间存在因果关系的责任。我国证券、期货法律法规目前仅规定了内幕交易应承担民事责任，但未对内幕交易的因果关系作出具体的规定。本院认为，内幕交易者应承担的侵权责任，与一般侵权责任有所不同，特别是在因果关系的认定上不同于一般的民事侵权的认定标准。这是由证券、期货市场的特殊性所决定的。首先，由于交易制度原因，证券、期货市场的侵权人和被侵权人往往不直接进行交易，双方交易的证券、期货品种难以完全一一对应。其次，在证券、期货市场中，影响证券、期货价格发生变化的因素众多，如果采用一般民事侵权中的相当因果关系证明标准，被侵权人在客观上将难以证明侵权行为与其损失之间的因果关系。在此情况下，完全由被侵害的投资者提供证据证明内幕交易的因果关系几乎不可能。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对因果关系已经做出了比较具体明确的规定。根据该司法解释的规定，在符合相关限定性条件的情况下，可以推定因果关系。该司法解释所规范的证券虚假陈述与证券、期货内幕交易都属于证券、期货侵权行为的范畴，两者的立法目的都在于维护市场交易制度的公开性和公平性，两者具有一定的类似性。一审法院在内幕交易因果关系的认定上，参照虚假陈述司法解释的相关规定，采用推定因果关系的做法，符合相关法律、法规的原则和精神，并无不当。

内幕交易违背证券、期货市场公开、公平、公正的三公原则。内幕交易人利用内幕信息优势，与毫不知情的相对方进行交易，侵害了交易相对方的公平交易权，进而对交易相对方的合法财产权益构成严重威胁甚至造成实际损害，破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。因此，无论内幕交易人进行内幕交易的数量多少和时间长短，内幕交易人是否因内幕交易获得实际的利益，其内幕交易行为是否对相关证券、期货品种的交易价格产生实质性影响，都不影响对内幕交易侵权因果关系的认定。只要内幕交易人进行了内幕交易，交易相对方在相应交易中产生了损失，除了内幕交易人能够证明交易相对方的损失是其自身原因或者其他原因造成，原则上就可以推定内幕交易人的内幕交易与交易相对方的损失之间存在因果关系，内幕交易人就应当按照证券、期货法律法规的相关规定，对交易相对方的交易损失承担民事赔偿责任。只有这样，才能有效遏制内幕交易行为的发生，维护证券、期货市场交易制度的公平性，保障证券、期货市场健康有序发展。

本案中，光大证券公司进行了内幕交易，徐平阳在该时间段内进行了相同品种的反向交易，并产生了交易损失。光大证券公司并没有举证证明徐平阳的损失是由其自身原因或者其他原因造成，故可以认定光大证券公司的内幕交易行为与徐平阳的投资损失之间存在法律上的因果关系。光大证券公司关于其内幕交易与投资者损失之间没有因果关系的主张，本院不予支持。

五、关于经济损失认定的问题

我国有关内幕交易的法律法规对投资者损失的计算方面尚无详细的规定，人民法院审理中只能根据内幕交易案件的具体情况，参照相类似的规定酌情认定。一审法院以内幕信息公开后的一段合理时间相关证券、期货品种的价格作为基准价格，以此确定投资损失的做法，符合本案的实际情况，也与相类似的虚假陈述纠纷案件的损失认定标准相一致，于法无悖，本院予以确认。光大证券公司主张应以内幕交易发生之前的交易均价来确定基准价格没有事实和法律依据，本院不予支持。

此外，交易证券或期货产生的手续费、经手费、管理费、过户费和印花税等费用，属于投资者进行交易所必然产生的成本，由于内幕交易并非引诱性交易，内幕交易对交易价格存在影响，但并不必然影响投资者的交易决定，故这些费用的支付并非必然因内幕交易而导致。一审判决未将其计入赔偿范围并无不当，上诉人徐平阳的此节上诉理由不能成立，本院不予支持。

另外，关于本案是否适用《中华人民共和国消费者权益保护法》的问题。该法第二条规定，消费者为生活消费需要购买、使用商品或者接受服务，其权益受本法保护。由此可见，我国消费者保护法所界定的消费行为主要是购买、使用商品或者接受服务的行为。上诉人徐平阳与光大证券公司之间不存在购买、使用商品或者接受服务的关系，故其交易损失不属于消费者权益保护法规范的范畴。上诉人徐平阳的此节上诉理由也不能成立，本院不予支持。

六、关于当日内幕交易时间段以外光大证券公司交易行为的责任问题

上诉人徐平阳表示，对于光大证券公司当日内幕交易时间段以外的交易行为，其系依据一般侵权法律关系主张权利。《中华人民共和国侵权责任法》第六条规定，行为人因过错侵害他人民事权益，应当承担侵权责任。侵权行为人的过错是侵权责任的构成要件之一。本案中，相关监管部门对于光大证券公司2013年8月16日全天的交易行为进行了全面的调查，在此基础上认定光大证券公司当日13时开市后，至14时22分的交易行为构成内幕交易行为。没有证据表明，相关监管部门认定光大证券公司上午时段和下午14时22分后的交易行为也属于违法违规行为。因此，光大证券公司在上述时间段内的交易行为，是作为商事主体正常的证券、期货经营行为，只要该交易行为没有违法违规之处，即使引起了市场的波动，或者产生了巨额盈利，也不具有可责难性。上诉人徐平阳主张光大证券公司在上述时间段内的交易行为存在过错的依据并不充分。上诉人徐平阳的此节上诉理由也不能成立，本院不予支持。

综上所述，上诉人光大证券公司和上诉人徐平阳的上诉理由均不能成立，本院不予支持。一审法院认定事实清楚，适用法律正确，本院予以维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条的规定，判决如下：

驳回上诉，维持原判。

本案一审案件受理费按原判决执行，二审案件受理费人民币418.08元，由上诉人光大证券股份有限公司和上诉人徐平阳各半负担人民币209.04元。

本判决为终审判决。

审判长  史伟东

审判员  熊雯毅

代理审判员  许晓骁

二〇一六年一月十八日

书记员  陈丽